더밀크알파

중국이 세계 AI 지형의 중심으로 진입한다. 지난 주말 AI 생태계가 중국발 충격으로 두 번이나 흔들렸다.먼저 베이징의 문샷AI가 무려 2조 8000억 개 파라미터 규모의 키미 K3를 공개하며 역대 최대 규모의 오픈웨이트(open-weight) 모델을 내세운 것. 여기에 19일(현지시각) 알리바바가 상하이 세계인공지능대회(WAIC) 무대에서 2조 4000억 파라미터의 Qwen 3.8-맥스를 "앤트로픽 페이블 5 다음가는 모델"이라 주장하며 프리뷰를 공개, 시장에 충격파를 선사했다.실제 알리바바의 주가는 애플의 온디바이스 AI 중국 승인까지 겹치며 5%이상 급등했다. 이를 단순히 "중국 AI 모델이 또 좋아졌다" 수준의 뉴스로 받아들여도 될까? 하지만 이는 단순히 미국과 중국의 AI 모델 성능 경쟁이 아니다. 핵심은 성능이 아니라 가격이다. 더 정확히는 AI 시장의 시장가격이 통제 불가능한 속도로 하락하고 있다는 사실이다. 앤트로픽이 9월 클로드 오푸스 4.8 가격을 100만 토큰당 입력 3달러, 출력 15달러로 올리겠다고 예고한 바로 그 주에 문샷의 모델은 그 3분의 1 수준 가격을, 그것도 오픈웨이트로 제시했다.AI 모델에서 오픈웨이트란 학습이 완료된 인공지능의 핵심 매개변수(가중치)를 외부에 공개해 누구나 다운로드하여 자신의 컴퓨터나 서버에서 실행할 수 있게 한 모델을 의미한다. 결국 이번 사태의 핵심은 프런티어 기업이 가격을 올리는 국면에서 추격자는 가격을 내리고 퍼블릭에 공개한다. 이 비대칭이 "AI 생태계에 어떤 파급효과를 줄 것인가"가 이 국면의 핵심이다.

AI 시대의 패자인가, IBM의 실패인가?7월 14일(현지시각) IBM 주가는 25.21% 폭락했다. 창사 이래 최악의 하루였다. 1961년까지 거슬러 올라가도 이보다 더 큰 낙폭은 없었다. 1987년 10월 블랙먼데이의 23% 하락조차 이번처럼 심각하지는 않았다. 시가총액 688억 달러가 단 하루에 사라졌다. 실적이 그만큼 부진했을까? IBM의 실적 미달 폭은 단 3.7%였다. 잠정 매출 172억 달러였고 시장의 컨센서스는 178억 6000만 달러였다. 인프라 매출이 7% 줄었고 소프트웨어는 5% 성장에 그쳤다. 안좋긴 했지만 25%의 폭락세를 부를 정도는 아니었다. 월스트리트저널(WSJ)에 따르면 IBM 이사회는 정식 발표를 일주일 앞두고 심각한 논쟁을 벌였다. "미리 경고할 것인가, 아니면 그냥 기다릴 것인가?" 크리슈나 CEO에게 날선 질문을 던진 뒤 이사회는 결국 먼저 공개하기로 결정했다. 투명성으로 투자자들의 신뢰를 사겠다는 계산이었다. 하지만 시장은 그 정직함에 65년 만의 최악의 하루를 선사했다.

반도체 장비 회사가 2년 뒤의 수요를 말했다. 반도체 장비의 '슈퍼을'인 ASML(ASML)이 2026년 연간 매출 전망을 430억~450억 유로로로 상향했다. 기존의 360억~400억 유로에서의 두 번째 상향 조정이다. 그만큼 실적도 빛났다. 매출총이익률 전망도 기존의 51~53%에서 54~56%로 끌어올렸다. 2분기 매출은 93억 3000만 유로로 시장 예상치였던 88억 유로를 가볍게 제쳤고 순이익 역시 29억 2000만 유로로 26억 유로를 크게 상회했다. 하지만 숫자보다 중요한 것은 경영진이 말한 두 문장이었다. 크리스토프 푸케 최고 경영자는 올해 메모리 부문의 매출이 75% 증가할 것이라고 밝혔고 내년 필요한 EUV(극자외선) 물량을 사실상 다 받았다고 밝힌 사실이다. EUV는 사실상 ASML이 독점하고 있는 차세대 반도체 노광 공정의 핵심 설비다.여기에 회사는 2027년 EUV 캐파를 약 85대로 30% 늘리고 2028년에 다시 30%를 더 늘리는 방안을 검토중이라고 밝혔다. 로저 다센 최고재무책임자는 최소 가격과 최소 물량을 동시에 명시한 장기 계약이 "과거에는 거의 볼 수 없던 수준의 형태"로 등장했다고 밝혔다.

저명한 미 경제주간지 배런스가 2026년 중간결산 라운드테이블의 결과를 공개했다. 올해 초 1월 5일 뉴욕 회동 이후 반년 만이다. 그 반년 사이 다우지수는 5만을 넘었고 인플레이션은 한때 4%를 찍었으며 중동에선 포성이 울렸다. 거시적인 상황이 예상하기 어려운 방향으로 흘러가는 가운데 이번 중간 결산에서는 10명의 패널이 하반기 아이디어로 45개의 종목을 제시했다. 흥미로운 점은 이들이 공통적으로 현재 과매수되고 과대 평가된 AI 기술주에서 나와 AI 열풍이 밟고 지나간 자리에 남겨진 기업들을 보라는 것이다. 실제 이들이 제시한 기업들의 면면은 에너지를 포함해 소재, 헬스케어, 유통, 심지어 잔디관리 용품까지 포함되어 있다. 주목할 것은 이들 중 누구도 AI를 부정하지는 않았다는 점이다. 아무도 AI가 세대적 투자 흐름이라는 사실에 이의를 달지 않았다. 문제는 다른 데 있다는 것이다. 바로 시장이 AI를 사는 방식, 즉 상장되지 않은 진짜 주인공 대신 대체재인 프록시(proxy)를 사들이는 구조 자체가 균열을 만들고 있다는 것이다. 결국 이들의 공통된 의견은 너무 과열된 AI 투자 테마에서 잠시 눈을 돌려 '저평가되고 장기적인 기회를 창출하고 있는 기업들도 관심을 가지라'는 의미와 다를 바 없다.

바야흐로 드론의 시대다. 올해 초 개시된 미국과 이스라엘의 대이란 작전인 장대한 분노(Operation Epic Fury)는 군사적으로는 미국의 압도였다. 이란의 지휘부와 재래식 방공망은 개전 초기 무력화됐고 해군은 궤멸했다. 여기까지는 미국의 시나리오 그대로였다. 하지만 미국을 비롯한 중동 동맹국은 한 가지를 막지 못했다. 이란의 드론이었다. 대당 1만 달러 안팎의 이란산 샤헤드(Shahed) 드론이 세계 원유의 20%가 지나는 호르무즈 해협을 사실상 완전히 봉쇄한 것이다. 미국과 걸프국의 값비싼 대공망도 벌때같이 몰려드는 저가의 드론떼를 막을수 없었다. 결국 유조선의 통항 리스크가 임계점을 넘자, 미국은 중동산 원유의 흐름을 되돌릴 수 없었다. 미국과 이란이 오랜 갈등 끝에 결국 임시 합의(MOU)를 이루어 냈지만 이 역시도 취약한 기반에 있다는 분석이다. 실제 미국과 이란은 호르무즈 해협의 통제권을 두고 다시 군사적 분쟁을 겪고 있는 양상이다. 이란은 해협을 지나는 유조선을 공격했고 미국은 지난 주말 이란의 주요 군사적 거점에 140번이 넘는 공습을 감행했다. 이란의 대응도 만만찮다. 미국과 동맹 관계에 있는 걸프 6개국에 드른 공격을 확대하며 사망자까지 발생했다. 중동의 불길이 다시 붙어드는 형국이다. 드론전은 이제 현대전의 핵심 전략으로 부상했다. 특히 동맹국들이 대당 150만 달러짜리 요격미사일 수백 발을 며칠 만에 소진하고도 분산 제조되는 모기떼 같은 수천 달러짜리 드론을 결국 막지 못했다는 사실이 현실이다. 이것이 70년간 미국 패권을 떠받쳐온 글로벌 방산의 명제, '가장 정교한 무기에 가장 많은 돈을 쓴 쪽이 승리한다'를 산산히 부수고 있다.

메모리 슈퍼사이클의 정점? 자본과 주가가 갈라서다이번 주, 글로벌 자본은 단 한 방향을 가리켰습니다. 바로 한국의 메모리입니다. SK하이닉스가 뉴욕 나스닥에서 외국 기업 사상 최대 규모의 상장에 성공하며 'AI 인프라'의 심장부에 입성했고, 삼성전자는 전년 대비 이익이 19배 뛰는 사상 최대 실적을 예고했습니다.그런데 정작 같은 주, 삼성의 주가는 6% 넘게 급락했습니다.자본은 7배 초과청약으로 열광하는데 주가는 흔들리는 이 기묘한 분열이야말로, 지금 시장이 던지는 진짜 질문의 신호입니다.시장은 더 이상 "HBM 수요가 언제까지 갈 것인가"를 묻지 않습니다. "그 수요가 이미 주가에 얼마나 앞서 반영됐는가"를 계산하기 시작했습니다.이번 밀키스레터는 슈퍼사이클의 정점에서 벌어지는 자본과 주가의 시차, 그리고 빅테크 자본지출이 드리우기 시작한 공급과잉의 그림자를 함께 읽습니다.

반도체 슈퍼사이클, 그리고 AI 붐. 자본시장을 압도하는 AI 슈퍼사이클은 언제까지 지속될까? 이를 파악하기 위한 단 하나의 지표를 꼽자면 단연코 빅테크의 자본지출(CapEx)이라 할 것이다. 특히 빅테크의 막대한 자본지출에서 시작되는 '순환금융'이 사실상 현재의 AI 슈퍼사이클을 이끌고 있는 상황에서 이들이 AI 투자를 줄인다는 상상은 그 자체로 파괴적이다. 하지만 WSJ의 분석에 따르면 아직 그 시나리오는 현실이 아니다. 이달 말 공개될 이들의 2분기 실적은 또 한번 빅테크의 압도적 투자 사이클을 재확인할 것이란 분석이다. 구글부터 마이크로소프트, 아마존, 메타 4사의 합산 설비투자는 2분기에만 전년 대비 74% 급증한 1680억 달러에 달할 것으로 추정된다. 문제는 전례없는 역대급 규모의 지출이 계속되면서 네 기업의 잉여현금흐름과 주가를 동시에 짖누르고 있다는 점이다. 실제 올해 S&P500을 웃돈 기업을 알파벳(GOOGL) 뿐이다. 이들의 균열은 이미 표면화되고 있다. 스페이스X는 상장 직전, 산하에 있는 기업인 xAI를 통해 앤트로픽에 월 12억 5000만 달러 규모의 데이터센터를 임대하는 대형 계약을 체결했다. 그리고 최근 메타 역시 자체 구축한 막대한 AI 네트워크를 활용해 클라우드 사업에 뛰어들었다. 메타는 이 사업에 대해 남아도는 유휴 연산을 활용한다고 밝혔지만 월가 투자은행 번스타인에 따르면 메타의 현 연산 규모는 약 20GW 수준으로 향후 수년간 14GW가 추가된다는 분석이다. 이미 왠만한 클라우드 사업자의 규모를 압도하는 수준이다. 문제는 남는 연산을 임대한다는 것은 곧 스스로 '과잉 건설'했음을 인정하는 행위라는 점이다. 마크 저커버그 스스로도 지난 5월 주주총회에서 이 논리를 확인한바 있다.

미 역사상 최대 규모의 외국계 기업 상장. SK하이닉스가 7월 10일(현지시각) 나스닥 글로벌셀렉트마켓에 미국예탁증서(ADR) 형태로 데뷔한다. 티커는 SKHY로 목표 조달액은 약 280억 달러, 원화로 43조원 안팎이다. 이대로 성사되면 외국 기업의 미국 상장 사상 중국의 알리바바가 달성한 2014년 그린슈 포함 약 250억 달러를 넘어선 사상 최대 규모다. 심지어 2019년 사우디 아람코의 데뷔 규모였던 256억 달러보다도 높다. SK하이닉스의 미국 데뷔에 투자자들의 반응은 뜨겁다. 블룸버그에 따르면 이번 공모는 이미 물량의 7배를 초과 청약됐고 배일리 기포드와 코튜 매니지먼트, 시추 에이셔널 어웨니스 파트너스 등 저명한 앵커 투자자가 최대 70억 달러 규모의 매수 의사를 밝혔다. 최근 제기되고 있는 메모리 반도체 피크아웃 경고를 비웃는 듯한 자본의 흐름이다. 실제로 이번 상장은 겉으로 보면 거대한 자금 조달 이벤트지만 본질은 돈이 아니다. SK하이닉스는 2026 회계연도 1분기 매출 52조 6000억원(약 355억 달러)에 영업이익 37조 6000억원, 그리고 영업이익률 72%를 기록하며 순현금만 240억 달러(약 35조원)를 쌓아둔 회사다. 돈이 급해서 신주를 찍는 것이 아니라는 뜻이다. 그렇다면 SK하이닉스는 왜 지금, 굳이 미국에서 자금을 조달하려는 것일까? 이것이 진짜 질문이다.

삼성전자가 사상 최대의 실적을 예고했지만 주가는 꺾였다. 7월 7일(현지시각), 삼성전자는 전년 대비 이익이 19배 가까이 뛰는 사상 최대 수준의 분기 실적을 예고했지만 시장의 반응은 정반대였다. 주가는 6%가 넘게 급락했고 SK하이닉스와 미국 마이크론(MU) 역시 나란히 조정을 받았다. 실적이 정점을 향하고 있는 지금 주가 하락을 이끈것은 펀더멘털이 아니다. 그런데도 주가는 흔들렸다. 주가는 메모리 반도체 슈퍼사이클의 어느 지점을 반영하고 있을까? 지금 글로벌 AI 인프라 생태계에서 가장 비싼 병목은 메모리다. 정확히 표현하자면 한국이 장악하고 있는 HBM, 즉 고대역폭메모리다. 그리고 한국은 그 병목의 중심에 서 있다. 최근 한국 정부가 주도해 민관 주도 5000조원에 달하는 사상 최대의 자본지출을 발표한 배경도 여기에 있다. 역사적으로 반도체 산업은 경기 사이클에 크게 영향을 받는다. 실제로 메모리는 역사적으로 가장 뜨거운 호황 뒤에 가장 깊은 불황을 남긴 산업이다. 많은 투자자들이 "HBM 수요가 언제까지 이어질 것인가"를 이야기하지만 진짜 던져야 할 질문은 그것이 아니다. 수요는 명백히 존재한다. 진짜 질문은 그 수요가 이미 주가에 얼마나 앞서 반영됐는가, 그리고 HBM의 가격 프리미엄이 언제부터 축소되기 시작할 것인가다.

한국판 스타게이트, AI 메가프로젝트가 발동됐다. 프로젝트의 총 규모는 무려 5000조원으로 대한민국 역사상 최대의 인프라 구축 프로젝트라 할만하다. 메가프로젝트의 동력은 글로벌 AI 인프라 혁명으로 촉발된 HBM 메모리 반도체의 병목에 있다. 전 세계를 빠르게 집어삼키고 있는 AI 인프라 혁명의 최대 병목으로 한국이 장악하고 있는 메모리 반도체 산업이 지목되면서 전 세계의 자본이 급격하게 한국으로 쏠리고 있기 때문. 하지만 이미 시장은 반도체 뒤의 병목에 주목하기 시작했다.

메타의 하이퍼스케일러 전환,그리고 한국의 5000조원 메가프로젝트.AI 인프라 생태계에 두 개의 거대한 변곡점이 생겼습니다.메타가 남는 연산 용량을 팔겠다고 선언하자 순수 임대 사업자인 네오클라우드가 하루아침에 무너졌습니다. 메타의 클라우드 시장 참전에 중간 생태계가 붕괴 조짐을 보인 것입니다. 불과 몇 달 전만 해도 AI 생태계의 최대 병목을 지닌 희소 자원은 GPU였습니다. 하지만 지금은 메모리 반도체입니다. 모건스탠리가 GPU 임대료의 폭락을 근거로 AI의 펀더멘털 리스크를 지목한지 얼마 되지 않아 메타는 남아도는 컴퓨트 유휴 용량을 활용하기 위해 하이퍼스케일러로의 전환을 선언합니다. 이 두 가지 사건은 결국 순수 임대 사업자인 네오클라우드의 붕괴를 촉발했습니다.동시에 HBM 시장의 약 80%를 장악한 한국은 메모리 슈퍼사이클을 단기적인 호황에서 구조적인 기회로 만드는 5000조원의 메가프로젝트를 시작했습니다. 이는 한국의 AI 산업이 '희소성 공급자'에서 '시스템 공동설계자'로 올라설 수 있느냐는 시험대에 올랐음을 의미합니다. 우주 산업에서는 스페이스X의 나스닥 편입을 앞두고 수직통합 모델이 '우주 기업'의 정의를 다시 쓰고 있으며 미 교육부마저 대학 전공을 '졸업 후 연봉'으로 심사하기 시작했습니다. 결국 시장과 정책을 관통하는 가장 강력한 메가 트렌드는 '생존을 위한 수직통합'과 '냉혹한 수익성 증명'입니다. 이번 주 밀키스레터도 글로벌 비즈니스 리더들이 반드시 포착해야 할 산업과 정책의 충돌 지점을 짚어드립니다.

미국이 대학 전공을 '졸업 후 연봉'으로 심사한다. 미 교육부가 7월 1일(현지시각), 연방관보(Federal Register)에 152쪽짜리 새 규정을 공표했다. 단순한 학자금 관련 행정 개정이지만 그 속을 들여다보면 미국 대학이 스스로의 가치를 증명하는 방식 자체를 바꾸는 조치다. 한 문장으로 요약하면 이렇다."이제 연방 학자금을 받을 자격은 대학이 아니라 전공으로 결정된다. 그리고 그 전공을 졸업한 학생이 돈을 얼마나 보느냐로 연방 학자금을 계속 받을지가 결정된다."는 것. 지금까지 연방 학자금은 인가받은 대학의 프로그램이면 받을 수 있었다. 하지만 교육부가 발표한 새 규정(STATS·소득 책무성 체계)은 오래된 상식을 깬다. 핵심은 두 가지다. 연방 학자금을 허용하는 심사 단위가 '대학 전체'에서 '개별 전공'으로 내려온다. 예전엔 학교 단위로 봤다면 이제는 같은 대학 안에서도 전공마다 따로 성적표를 받는 셈이다. 성적표의 기준은 '졸업생의 연봉'이다. 교육부에 따르면 졸업 후 4년 차 시점의 중위소득을 측정해 기준선과 비교한다. 기준선은 학부 전공일 경우 같은 주의 25~34세 고졸자 평균 소득과 비교하고 대학원 전공일 경우 학사 학위 소지자의 평균 소득과 비교한다. 대학원은 특히 불리하다. 석사까지 했는데 학사 졸업자보다 확실히 더 못 벌면 그 프로그램은 실패로 간주하는 것이다.